主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回(huí)落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行(xíng)业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游利润改善(shàn)无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速恢复(fù)继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下(xià)游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展望二(èr)季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更(gèng)多为(wèi)延续而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增(zēng)速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程(chéng)或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间(jiān)。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新增降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率，对2022年全(quán)年工(gōng)业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政(zhèng)策，从(cóng)同比视角来看费(fèi)用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤(méi)价(a5a6b5b6纸尺寸对比，a5b6纸多大jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和(hé)积极的营业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均(jūn)改善(shàn)20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱(ruò)化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升过程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现(xiàn)，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能(néng)的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持(chí)续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)和竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申(shēn)万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企(qǐ)业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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