摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年(nián)同期(qī)的(de)波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期调整。财政政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内(nèi)。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发(fā)行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài中国欠别国钱吗)款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融(róng)资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是(shì)企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速(sù)小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一是3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消(xiāo)费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价(jià)下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期(qī)为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转为(wèi)同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕，使得(dé)资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对(duì)利(lì)多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱(ruò)，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部分资金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于预期的社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业(yè)新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规(guī)模(mó)的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年降息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续(xù)升温。除了(le)4月居民(mín)贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超预(yù)期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流(liú)动性投放少于(yú)往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

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