平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价格分项的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因(yīn)美(měi)国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持(chí)乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)。我(wǒ)们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价的空间。此外，美国汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的(de)斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当基数效应(yīng)利好不再，美(měi)国标(biāo)题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗)互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺(wàng)季的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商(shāng)品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年(nián)国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最(zuì)重要(yào)的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收(shōu)入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费(fèi)预期改善等(děng)多(duō)方因素加(jiā)持(chí)（参考报(bào)告《对(duì)美国消(xiāo)费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国需求(qiú)走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度爆发(fā)式(shì)增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球(qiú)石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油(yóu)价日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗。但(dàn)好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡油(yóu)价(jià)为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对(duì)于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对美国经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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