平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对(duì)政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国(guó)核(hé)心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价(jià)格(gé)可能受(shòu)供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源(yuán)风(fēng)险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基(jī)数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风(fēng)险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率(lǜ)全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位回(huí身份证号码150开头是哪里的，身份证号150开头的是哪里的)落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑(yí)（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国(guó)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超额(é)储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民(mín)收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀(zhàng)黏(nián)性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续(xù)六个季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据也(yě)印证了美国汽车消费回(huí)升的趋(qū)势(shì)，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造商的(de)财务状况，也会(huì)限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升(shēng)。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽(qì)车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济(jì)前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特(tè)财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天(tiān)然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半(bàn)年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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