王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价(jià)也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上(shàng)涨，那么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅(xùn)速(sù)反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春(chūn)节(jié)后，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确(què)新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没有实(shí)质性利好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价(jià)下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价(jià)值(zhí)就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人(rén)，就会(huì)有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把(bǎ)底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考(kǎo)核要求是相对收(shōu)益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因(yīn)为(wèi)股(gǔ)息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这段时间，公募基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基(jī)金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回(huí绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后(hòu)，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅(fú)加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核(hé)相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来(lái)加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实在(zài)买入(rù)大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时(shí)候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一样，很可(kě)能是(shì)青绥芬河从我国流入哪个国家的境内河流，绥芬河从我国流入哪个国家的境内最多(qīng)睐(lài)高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼下，很多(duō)银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对(duì)收益资(zī)金依然是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有(yǒu)实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于(yú)2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行业(yè)这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留存一定的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力(lì)已经接近这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究报告。

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