核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市(shì)场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低(dī)了(le)资金的(de)循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均(jūn)低于(yú)预(yù)期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策(cè)协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观(guān)察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激活居民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府融资需(xū)求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)部(bù)门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企(qǐ)业部(bù)门(mén)的(de)回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流(liú)企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节(jié)性(xìng)，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环(huán)比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预(yù)期持续改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持(chí)领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资(zī)的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移(yí)。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和(hé)央行结(jié)存(cún)利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存款和(hé)央行结(jié)存(cún)利(lì)润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望(wàng)持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债支(zhī)撑基建配套融资(zī)需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发(fā)力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总量要(y81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程ào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更(gèng)加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进(jìn)一步加力(lì)。

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