平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到(dào)弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的(de)净息差压(yā)力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变化也有较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结合基建相关高(gāo)频开(kāi)工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与(yǔ)名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假(jiǎ)设全(quán)年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需通(tōng)过财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求(qiú)，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增(zēng)速持平(píng)于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季(jì)度(dù)“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一(yī)则(zé)，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也(yě)迎来高峰(fēng)，对(duì)净(jì天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖ng)融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使(shǐ)用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续(xù)前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政预算数(shù)据看，2023年政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度不及万亿。如果(guǒ)近期(qī)下达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷(dài)款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同期(qī)分别(bié)多增(zēng)85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多(duō)减天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币(bì)贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的(de)影响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业(yè)存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也(yě)有(yǒu)较强影响。天肖有几个生肖 天肖是哪六个肖

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因(yīn)素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运(yùn)转率、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等(děng)指标环(huán)比走弱），重大项(xiàng)目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月全(quán)国(guó)各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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