分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比(bǐ)去年末(mò)继续增(zēng)加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信(xìn)用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元(yuán)基本一致(zhì)，低(dī)于wind一致预期(qī)的1.13万亿(yì)。4月(yuè)信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中(zhōng)提示了(le)一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强、居民弱特(tè)征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年(nián)报业(yè)绩发布(bù)会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月(yuè)）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大(dà)幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利(lì)差4月末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们在(zài)5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落(luò)对应的居民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款季(jì)节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性保(bǎo)持合(hé)理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民(mín)币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元(yuán)，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降规(guī)模(mó)也(yě)是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存(cún)款(kuǎn)部分转为企(qǐ)业活期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关(guān)联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元(yuán)，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非(fēi)金融企业(yè)存款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融机构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受(shòu)假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居(jū)民(mín)消费活动使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但(dàn)今年4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年(nián)，我们(men)认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策(cè)主要体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续下(xià)行带来的净息(xī)差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济(jì)工作(zuò)会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精(jīng)准有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的结(jié)构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结构性(xìng)调(diào)控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末，我国结构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困(kùn)专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产领(lǐng)域(yù)，体现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持(chí)，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(c无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释è)将继续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未(wèi)来的三(sān)个(gè)季度合(hé)计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对(duì)下(xià)半(bàn)年(nián)可能再次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保(bǎo)就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量(liàng)较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计(jì)美联储(chǔ)可(kě)能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释同比多增的(de)情况下，预(yù)计(jì)社融(róng)增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪进(jìn)一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持(chí)续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

未经允许不得转载：汇通石材 无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释