文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具(jù)“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政策将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税(shuì)大(dà)月，因此(cǐ)走(zǒu)款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和(hé)能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率(lǜ)来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相(xiāng)对(duì)积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得(dé)市场上对于未来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的期(qī)限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延(yán)续政策与基本(běn)面(miàn)预期交易，预计利(lì)率以黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅ff0000; line-height: 24px;'>黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过快收(shōu)紧(jǐn)。

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