文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤导致(zhì)债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动幅(fú)度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服低位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结束(shù)，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力度可能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的(de)压力(lì)。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计信贷(dài)增速较一(yī)季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行(xíng)系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资金较(jiào)为(wèi)拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资(zī)金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有(yǒu)所(suǒ)降(jiàng)温，但(dàn)依(yī)然处于(yú)历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度(dù)增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情(qíng)况仍(réng)存担五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨(kuà)月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波(bō)动幅度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或延(yán)续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资者(zhě)关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动(dòng)性过(guò)快收紧。

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