王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过度低估时，股息(xī)率相应提升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落(luò)，调(diào)整(zhěng)了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年11月，孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗因(yīn)为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情归(guī)因并不容(róng)易(yì)，因为很难验证。如果确实(shí)没(méi)有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿意出(chū)手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值(zhí)下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到一(yī)定程(chéng)度，显著高过一(yī)些资(zī)金(jīn)的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底(dǐ)”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声(shēng)息的底部，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利好，就(jiù)是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们(men)的任务是(shì)战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同仁。所以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出(chū)赚(zhuàn)取股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核(hé)目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类似考核的(de)机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓(cāng)比例是(shì)下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银(yín)行指数走了(le)个过山车，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人工智能概念(niàn)股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素中，资金(jīn)成本应(yīng)该是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他(tā)可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过保险资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低(dī)的时候(hòu)，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。而(ér)他(tā)们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝(jué)对(duì)收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均(jūn)衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每(měi)年普惠小微(wēi)信贷(dài)的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到(dào)新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了(le)一些调(diào)整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万(wàn)元以下(xià)小微企业贷款同比增速不(bù)低于各项贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再刚(gāng)性要(yào)求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行(xíng)业(yè)的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗投资建议请参考我们的研究报告。

未经允许不得转载：汇通石材 孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗