平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃rong>4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核大闸蟹几月份开始上市，大闸蟹几月份最好吃心(xīn)CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期(qī)上行(xíng)。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可(kě)能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其(qí)继(jì)续降价的空间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然(rán)而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最(zuì)低(dī)水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率(lǜ)。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金(jīn)回落(luò)滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期(qī)，核(hé)心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率较缓(huǎn)显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维(wéi)持高位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高位(wèi)，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医(yī)疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在(zài)美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通(tōng)胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务(wù)消费维持强劲(jìn)，而耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产(chǎn)性利息收入的(de)上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和(hé)消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消(xiāo)费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着(zhe)，在二季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽(qì)车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动(dòng)车(chē)和零部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金(jīn)同(tóng)比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调(diào)整产量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可(kě)能不会(huì)降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不(bù)足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可(kě)能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预(yù)期提(tí)前等。

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