来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在(zài)高(gāo)位，而通胀却(què)始(shǐ)终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部(bù)因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显降了(le)一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的(de)位置。为何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品去(qù)交易其(qí)他人(rén)生产的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市(shì)场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是(shì)货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存(cún)款的流动性比(bǐ)现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民(mín)和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更多依赖社融的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为(wèi)从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其(qí)实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币(bì)在经戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱(ruò)，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美(měi)国居民接受政府大(dà)量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但(dàn)货币(bì)流通速(sù)度(dù)是偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上(shàng)，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收(shōu)支调查数据看(kàn)，我国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时(shí)候。过去12个月的(de)居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房价物价上涨(zhǎng)的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信(xìn)贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降(jiàng)息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以(yǐ)从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是(shì)提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端(duān)的回报率在(zài)下降的情况下(xià)，需要降低负(fù)债端(duān)的融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成(chéng)本(běn)上(shàng)发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经(jīng)大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的(de)回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来看，要(yào)提升货币流通速度(dù)，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出(chū)增加了，对于整个(gè)经济体系(xì)来说(shuō)，货(huò)币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振(zhèn)信心和预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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