《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的(de)整体观(guān)点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特(tè)估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两(liǎng)个板块短期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额(é)收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现上(shàng)涨，24个(gè)行业出(chū)现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服(fú)务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容(róng)护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等(děng)行(xíng)业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的(de)依据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场预期(qī)次数(shù)最多(duō)的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一样，今年年(nián)初(chū)的(de)出口确实又再次(cì)超出(chū)大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做(zuò)了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再(zài)结合(hé)越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱(ruò)的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能(néng)也无法单(dān)独(dú)把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策(cè)变化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常(cháng)乃至略(lüè)偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意(yì)愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么月部分银行的(de)理财(cái)规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论(lùn)是对实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待(dài)修(xiū)复。因(yīn)此，随着居民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门其实(shí)并不(bù)缺钱(qián)，但大家都在等待(dài)权益市场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个明确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文(wén)化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的(de)是(shì)普通消费品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然气开采(cǎi)人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期(qī)带(dài)来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带(dài)动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交易(yì)的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出(chū)发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益(yì)市场的(de)买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前期低位，这为我(wǒ)们(men)提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略(lüè)配置团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一(yī)个相对可(kě)靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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