文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最(zuì)大的(de)问(wèn)题既不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过于(yú)集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别(bié)是大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端(duān)的(de)信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本充足(zú)率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并不(bù)是他自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投(tóu)机构失血(xuè)的(de)同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破(pò)产对(duì)美国银行业(yè)来(lái)说，算不上(shàng)系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物(wù)流(liú)仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科(kē)技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传(chuán)染性(xìng)还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫(mò)破灭都不(bù)会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的(de)比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金(jīn)融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也(yě)不(bù)像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财(cái)富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到(dào)可靠的盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术(shù)的(de)快速(sù)发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业(yè)可以重(zhòng)塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的(de)收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络(luò)用(yòng)户(hù)增长缓慢(màn)，同时拨(bō)号上网业(yè)务(wù)逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和(hé)分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科(kē)技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到(dào)大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的(de)回落，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币(bì)政(zhèng)策(cè)超预期紧缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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