“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的关注度(dù)从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到(dào)了底部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基准：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向(xiàng)是(shì)不太(tài)愿意给房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较(jiào)一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个很明(míng)显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市(shì)场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资背景的民营(yíng)房企(qǐ)股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，在(zài)房(fáng)地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时(shí)满(mǎn)足上述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分房企(qǐ)出(chū)现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央(yāng)企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进(jìn)一(yī)步考验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房(fáng)企储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未(wèi)来市场，以及过于(yú)激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到(dào)2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明显感觉到机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行大举拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地(dì)块也实现(xiàn)了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城市，另外一半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒道，与之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度(dù)让(ràng)人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度(dù)是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示(shì)，主(zhǔ)要还是看(kàn)房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红(hóng)线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净(jìng)负债率提高到一个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地(dì)、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司(sī)的扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度的实际(jì)表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不(bù)意味着，民营企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有(yǒu)少数民营房企(qǐ)同样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报(bào)，滨江(jiāng)集团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东(dōng)中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据(jù)一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年(nián)以来的(de)近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市(shì)场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较强的增长势(shì)头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产(chǎn)“青铜时代”仍(réng)能保持自身(shēn)业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭(háng)州的战略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切。根据2022年年(nián)报(bào)，滨江(jiāng)集团(tuán)有近七成营收来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地(dì)区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企(qǐ)销(xiāo)售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金(jīn)额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳居杭州(zhōu)的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，202夜黑风高什么意思含义，夜黑风高啥意思3年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意(yì)的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括(kuò)中(zhōng)介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材料端息息相(xiāng)关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我(wǒ)们(men)相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住(zhù)房规模越来越大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售(shòu)见(jiàn)顶(dǐng)之后(hòu)，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行(xíng)业，例如消费建材(cái)、家居(jū)装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是(shì)来自(zì)家纺赛道的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安(ān)娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约(yuē)6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于上市公司股(gǔ)东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金(jīn)重仓股的天下，彼(bǐ)时包括(kuò)公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的(de)两(liǎng)只基金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名(míng)长在管的(de)产(chǎn)品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进程缓慢(màn)等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不(bù)过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业(yè)，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例(lì)，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年(nián)到期(qī)的合同里(lǐ)提价(jià)成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提价的公司很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱(qián)的(de)，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非(fēi)常大的(de)。但(dàn)是该(gāi)公司能(néng)在(zài)业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟(gēn)它的定位和(hé)比较(jiào)好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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