王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一些(xiē)向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实(shí)是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后不(bù)声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没有实(shí)质性利好，那么(me)只能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能(néng)力保持(chí)，则后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得(dé)。当(dāng)然(rán)，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会(huì)遭受损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期(qī)很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可(kě)转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值(zhí)或盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些(xiē)看中股息率的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这(zhè)是些什么(me)样的资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是(shì)战(zhàn)胜自(zì)己(jǐ)基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨的这段时间(jiān)，公募(mù)基金参(cān)与很低，这次也不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类(lèi)似考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能是卖(mài)出银(yín)行等股票(piào)，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个重要因素(sù)。目(mù)前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金(jīn)成本也有望下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对(duì)收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股行情，一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息率依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的(de)均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低(dī)小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方(fāng)面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年(nián)由于(yú)净(jìng)息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此(cǐ)利润并不(bù)是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利(lì)能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合理利(lì)润(rùn)和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告(gào)。

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