《基(jī)金经理投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了(le)战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的(de)理由都不(bù)是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的(de)布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资(zī)者(zhě)总希望可以从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多(duō)与会者收获(huò)的(de)可(kě)能(néng)不是(shì)清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了(le)一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑(lǜ)到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或(huò)者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策(cè)更(gèng)多地(dì)在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数据(jù)和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的配置主(zhǔ)题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩(jì)的公写照的意思 写照是什么词性布反而(ér)出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其写照的意思 写照是什么词性(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场(chǎng)调整(zhěng)的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的(de)修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三(sān)次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传(ch写照的意思 写照是什么词性uán)统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成(chéng)‘低端产业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一(yī)段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一(yī)个完整的系统，生产(chǎn)和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片(piàn)这么(me)最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需要关(guān)注(zhù)的(de)老龄人口。当前(qián)中国(guó)的发展逐渐从(cóng)资本和劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技术(shù)创新成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技(jì)术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在(zài)经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下，如何(hé)让当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底(dǐ)有多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到(dào)价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的(de)清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

未经允许不得转载：汇通石材 写照的意思 写照是什么词性