文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收入预(yù)期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度(dù)放松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私人部(bù)门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入预期(qī)受到(dào)了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多(duō)个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者(zhě)均属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提前(qián)偿(cháng)还规模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心(xīn)，二(èr)季度可能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足(zú)的情况(kuàng)，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企融资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固(gù)定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投(tóu)资的(de)刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激有限。一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音strong>居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空(kōng)间(jiān)受年初的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额(é)度不得突破限额。最(zuì)近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破(pò)预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中央政治局会(huì)议上提(tí)出(chū)要发行(xíng)的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严(yán)格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债空间已基(jī)本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房(fáng)产(chǎn)价格的低(dī)迷(mí)制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年的(de)估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始(shǐ)，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格同比出现(xiàn)下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对(duì)城(chéng)镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷(juǎn)显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来(lái)收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的(de)累计值随同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门的融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性(xìng)金(jīn)融工具和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的(de)2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步(bù)提升额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务累计增速虽有(yǒu)小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融(róng)资及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方债务(wù)压力的(de)化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留出(chū)更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过总量工具来释(shì)放流动(dòng)性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成一语成谶一语成偈是什么意思，一语成谶(yi yu cheng ji )的读音本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不(bù)及预(yù)期。