《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大(dà)的背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多(duō)投资者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘(mì)诀，价值(zhí)投(tóu)资(zī)的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的(de)政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始全面大反攻(gōng)。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰的事实(shí)来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎(shèn)的(de)投资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提(tí)前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政策更多地(dì)在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的(de)混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依(yī)然(rán)既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的业绩改球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏(huài)的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投(tóu)资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市(shì)场的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的基建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市场(chǎng)部分定价了一季(jì)报(bào)行情，但核心问题在(zài)于当前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚未对(duì)其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也(yě)明(míng)确不(bù)会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过低水平的(de)债务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系下的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新(xīn)提(tí)法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产(chǎn)业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才(cái)能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家(jiā)居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资(z球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外部(bù)约束(shù)的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观(guān)能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度(dù)理解人(rén)工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的(de)程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收(shōu)获(huò)的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xu球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么é)经济(jì)学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊。

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